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李宪普 周永胜

中国的企业债券市场目前正处于“深度昏迷”状态。中国人民银行行长周小川于2005年10月20日在“中国债券市场发展高峰会”分析了造成这种状态的十二大原因，其中一个原因是：行政性要求企业发债必须要有银行担保；而一旦银行进行了担保，就不成其为典型意义上的企业债了。但是，在中国当前的信用背景下，没有担保的企业债是不可想象的。当然，中国现在需要的企业债券担保制度不是银行担保，而是附担保公司债信托制度。

一、中国的企业债券需要担保

无论中国企业债券市场主要面向的是个人投资者还是机构投资者，中国的企业债券都需要有担保来提供信用增级。主要理由如下：

首先，为增强投资者的投资信心，需要为企业债券设定担保。与短期融资券不同，企业债券主要是期限超过一年的长期债券。以五年期企业债券为例，在经济快速发展和结构不断变动的时代背景下，没有人真正知晓该企业五年后的经营状况会是怎样的。如果企业债券有超额的担保，投资者的投资信心就会大大增加。机构投资者的风险承受能力高，并不意味着机构投资者就不关注这种信用增级。

其次，发行人为了低息发行企业债券，需要对企业债券提供担保。债券的兑付风险与债券的价格息息相关，如果投资者确信债券是可以得到及时足额兑付的，债券的利率就会较低。如果为企业债券提供信用增级措施，可以降低兑付风险，降低债券的利率，从而减少发行人的融资成本。

最后，如果企业债券不设担保，对于目前的企业债券市场乃至金融市场的健康发展是不利的。这是因为，按照中国当前大多数中国企业的信用状况，不设担保也能取得投资者信任的债券发行人，只有寥寥几个超大型企业。实际上，只有提供担保措施才能让更多的企业发行债券，才可能有企业债券市场的繁荣。同样，如果企业债券发行的数额太少，用以促进银行向中小企业发放贷款的“挤出”效应也就不会有好的效果。

二、企业债券银行担保模式的弊端

中国企业发行债券时，往往由银行提供担保。这种担保方式，虽然降低了兑付风险，取得了投资者的信任，但存在着以下两个弊端。

首先，银行担保模式扭曲了债券市场的市场定价功能。本来，企业债券的利率应当与债券的兑付风险相联系，而兑付风险又与企业的经营状况和未来预期相联系。企业经营前景越好，兑付风险就越小，利率就应当越低。但是，由于有银行为债券兑付提供担保，企业的信用转换成了银行的信用，债券兑付风险几乎降为零，企业的信用就不再是债券的定价基础了。债券市场对企业信用也就变得不具有定价功能了。

其次，银行担保模式也造成了只有少数超大型企业才能发行企业债券的现实。银行为企业债券提供担保，取得的担保费有限，风险却较大。更为重要的是，银行为企业债券提供担保，就同时在银行的资产负债表上形成了或有负债。在日益看重银行资本充足率的时代，银行资产负债表上的或有负债，会影响银行自身的信用等级。因此，银行也没有为企业提供担保的积极性。反过来，更多的企业由于找不到银行为其提供担保，也就无法发行企业债了。

三、附担保公司债信托制度是企业债券信用增级方法的最优选择

（一）附担保公司债信托的基本结构

既能够为企业债券提供担保，又能够避免银行担保模式的各项弊端的信用增级方法，是附担保公司债信托制度。以附抵押公司债信托制度为例，该信托制度的基本结构是：抵押人（往往同时是企业债券的发行人）以企业资产作为抵押物，以抵押权为信托财产设定抵押权信托；信托的受托人是抵押权人，而债券持有人是信托受益人，信托目的是由受托人为众多债券持有人利益管理抵押权。在发行人不能按时足额兑付债券时，由受托人行使抵押权，并以行使抵押权所取得的拍卖款为限分配给债券持有人，用以偿付债券。

（二）附担保公司债信托制度的社会效果

附担保公司债信托制度，既为企业债券提供了担保，又避免了银行担保模式的弊端。

首先，附担保公司债信托制度为企业债券提供了担保。在企业债券不能按时兑付时，信托的受托人有义务行使抵押权，并将行使抵押权获得的利益分配给债券持有人。因此，债券有抵押权作为兑付担保。

其次，附担保公司债信托制度不会扭曲债券市场的定价功能。这是因为，附担保公司债信托的受托人只是为债券持有人管理抵押权，既没有义务也不得为发行人垫付兑付资金。在发行人不能兑付时，受托人的义务仅仅限于行使抵押权，并以行使抵押权所获拍卖款为限支付给债券持有人。债券能否及时足额兑付，仍然取决于发行人自身的信用。因此，债券的定价，也应当以发行人的信用为基础。

最后，附担保公司债信托制度，不会给行使抵押权的人造成财务负担。按照《信托业务会计核算办法》的规定，信托财产的资产负债表与受托人固有财产的资产负债表是分别单独编制的，受托人履行受托人义务并不构成受托人固有财产的债务，即：债券未及时足额兑付时应行使抵押权并将取得的利益分配给债券持有人的受托人义务，并不构成受托人固有财产的负债。因此，受托人会积极争取附担保公司债信托业务，以发行人的企业资产抵押为企业债券提供担保。

四、附担保公司债信托制度在日本的实际作用

附担保公司债信托制度对需要长期融资的日本重工业的发展起到了重要作用。在日俄战争期间为满足重工业企业的融资需要，日本1905年公布了附担保公司债信托法。到1933公司债净化运动以后，依据该法律发行的附担保公司债券成为公司债券的主要形式。在战后经济恢复期和高速增长期，附担保公司债也同样占据着压倒性地位。以日本1963年3月的统计数据为例，附担保公司债发行余额是6,549亿日元，无担保公司债发行余额是39亿日元，无担保公司债的发行额仅仅是附担保公司债的0.6%。

造成中国企业债券市场发展滞后的原因是违背市场经济规律的各种不适当管制。但是，对企业债券提供担保本身并不属于“非市场化运作”，事实上，对企业债券的信用增级是“市场化”的要求。不过，企业债券信用增级的主要方式，不应当是银行担保模式，而应是附担保公司债信托制度。在中国企业需要长期融资、而处于高速发展期的中国经济大背景下企业信用又缺乏稳定的未来预期的情形下，附担保公司债信托也应当成为中国企业债券信用增级的主要方法

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