（一）、特许权协议

　　 深圳项目并无广东省政府或授权的部门与项目法人签订特许权合同，而是广东省政府通过对规定由合作外方在合作期间组织项目建设，并负责经营十年，并有权获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付深电的管理费之后的百分之百的项目收益作为回报，合作期满，合作外方将项目法人的资产全部移交深电，退出该项目的中外合作合同进行审批，并对合作中方的电力购买协议、煤炭供应协议、广东省国际信托投资公司为合作中方的电力购买协议、煤炭供应协议提供担保三项契约安排对合作外方出具安慰信。虽然安慰信仅是意向性担保，[15] 但广东省政府明确支持的意思表示对合作外方以及合作外方背后的国际贷款银行具有重要意义。广东省政府通过对中外合作合同的审批和出具安慰信，确认合作外方的建设、经营、收益的权利，并强化了合作外方在合作期满移交资产的义务，形成“事实上的特许权协议”。

　　 （二）建设经营权

　　 根据《中外合作企业法》的规定，中外合作企业除合作双方管理外，可以委托合作一方管理。深圳项目中外合作合同确定由合作外方负责项目建设和经营管理，满足了BOT模式由投资者负责项目建设并享有经营权的要求。

　　 （三）投资回收和资产移交

　　 根据《中外合作企业法》的规定，合作外方先行收回投资的，合作外方应无偿移交全部固定资产。深圳项目中外合作合同规定合作外方获得除项目经营成本、煤炭成本和支付给深电管理费之外的百分之百的收益；而合作中方仅收取管理费，不享有收益分配；合作期满，合作外方将深圳项目的资产无偿移交深电，退出该项目。该规定类似于BOT模式中投资者在特许期内独享投资收益并于特许权期满无偿移交的要求。

　　 英国高伟绅律师事务所（Clifford Chance Law Firm）给予深圳项目高度评价：“自从该项目1986年的融资文件签订以来，中国的法制有了巨大的发展，但是许多在制定沙角B电站项目文件时遇到的问题仍然没有得到法律上的解决。因此，沙角B电站项目文件很可能仍将有参考价值。”[16]

　　三、 小结

　　 中国有关法律政策不够开放、明朗，项目融资有关规定不清，因而提高了项目融资风险，相应加大融资成本。为确保融资顺利进行，需争取有关批文，但确需花费大量时间和人力物力，严重阻碍项目融资的进行。因此，联通项目和深圳项目具有相对的普遍意义，在不违反法律的前提下，可以中外合作经营形式作为投资结构设计融资模式，避开有关禁止性或限制性规定，以达到融资的目的。

　　

　　有限追索

　　

　　项目融资不是依赖项目主办人的资产和信用，而是依赖项目本身的收益与未来现金流量作为融资的基础。用来保证偿还贷款的首要来源是融资项目本身的经济强度。项目的经济强度是以两个方面来确定的，一方面是项目未来的可用于偿还贷款的现金流量；另一方面是项目本身的资产价值。项目融资可能完全依赖于项目现金流量和资产价值作为贷款的基础，但必须考虑在最坏情况下的贷款偿还，那么贷款银行就可能要求借款人或项目主办人以直接担保、间接担保或其他形式给与项目附加的支持。因此，一个项目的经济强度，加上借款人或者项目主办人以及与该项目有关的各个方面对项目所作的有限承诺，构成项目融资的关键。一、投资回报

　　我国国际项目融资较多以外方投资者作为借款人，利用其在国际金融市场的信誉和融资人才优势向国际贷款银行借款，外方投资人的投资回报决定了其可用于偿还贷款的现金流量，因此投资回报影响项目的经济强度。

　　 根据《中外合资企业法》的规定，中外合资方按照出资比例共担风险和共享利润，外国投资者关于投资回报的要求在投资结构采用中外合资企业时不可能实现。[17] 而中外合作经营企业可以按照合作双方的约定而可以不是投资比例来进行收益分配，并可以约定其他合作条件。因而可以在中外合作合同中订立固定回报的条款或其他形式的能最大限度满足其投资回报需求的收益分配条款。

　　 （一）、固定回报

　　 南岭项目资产证券化将市政基础设施项目的结构分解为两个部分，即境内的中外合作公司的投资结构，和境外的资产证券化方式下的SPV的发债融资结构。境内的投资结构根据《中外合作企业法》的规定，由合作外方取得项目的优先回报收益权；其后在境外设立SPV，购买合作外方的优先回报收益权转化为应收帐，再由SPV以之作为支撑完成境外的资产证券化融资。合作外方以发债所得扣除特设机构注册费后用于出资。

　　 境外的资产证券化融资的关键在于合作外方取得优先回报收益权。该项目市政基础设施公用的性质，建成后对公众免费或以较低的费率开放使用，不能完全依赖直接市场运营取得投资者要求的全部收益，因此项目法人对投资回报不足部分将由市政府从其拥有或控制的城建资金中及其他资金中提供。即从投资到位的第一年开始的15年内，南岭市政府从城建资金中每年提供的资金加上基础设施收入，满足合作外方的项目法人总投资12%-13%的固定税后回报。

　　 （二）、最大限度满足投资回报需求

　　 深圳项目合作外方根据中外合作协议，获得除项目经营成本、煤炭成本和支付合作中方管理费之后的百分之百的项目收益。在联通项目中，合作各方按照约定比例分配项目收益，初装费、加速折旧的收益和项目税后利润一起作为项目收益分配基数，分配比例一般约定，项目前期，外方占大份额，以为加速外方的投资回收；项目后期，中国联通其股东或其他中方单位占大份额，外方占小份额。

　　二、 风险分担

　　 基础设施项目的许多风险是项目本身无法控制的，超出其承受范围，因此，对于与项目有关的各种风险，需要由项目融资的参与者之间进行分担。由于我国现阶段项目融资风险较高，外方投资人往往要求中国政府或中方就风险问题对其承担义务，导致中外双方之间发生关联交易；或要求中方承担大部分或绝大部分的风险。

　　 根据《中外合资经营企业法》规定，在中外合资合同中约定中方为外方承担风险的关联交易是违反《中外合资经营企业法》规定的，由其中一方承担全部或大部分风险的约定也是如此。[18] 而根据《中外合作经营企业法》，合作各方可以约定各种合作条件，才有可能约定中方为外方承担风险的关联交易和由其中一方承担大部分或绝大部分风险。

　　 （一） 、关联交易

　　 深圳项目中外合作合同规定，全部外汇资金由合作外方安排，合作外方以自己的名义向国际商业银团贷款，并利用合作中方提供的信用保证安排了一个有限追索结构。合作外方的电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对合作中方的担保、广东省政府的安慰信，合作外方在安排贷款时将以上权益予以转让国际贷款银行，作为项目融资的主要信用保证。对于现金流量中的外汇问题也有合作中方承担经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部外汇风险，对合作外方的利润收入部分的外汇风险也由双方共同分担。

　　 （二）、承担大部分部或绝大部分风险

　　 岭南项目由于支撑发债的现金流完全来源于中外合作项目法人除获得的固定回报，融资风险基本反映在固定回报上。而且按照《中外合作合同》，合作外方的收益享有优先权，项目法人的基础设施收入和南岭市政府从城建资金中每年提供的资金优先按照以美元计算的税后固定比例分配给合作外方，其后才分配合作中方。因此，固定回报的现金流不足和不稳定的风险、工程建设风险、运营和维护风险、税收风险等主要风险都由中方承担。

　　三、小结

　　 项目融资的关键在于项目的经济强度足以支持融资的债务偿还和强有力的来自项目以外的风险分担。根据深圳项目和岭南项目的分析，可以肯定，中外合作经营形式的灵活性有助于建立与项目相适宜的投资回报和风险分担的规定，形成有限追索结构。