中国内地公司并购十多年来如火如荼地展开，但与美国五次公司并购浪潮及中国香港公司并购实践比较，在并购效能、企业整合及公司文化沟通与融合方面存在较大差距。为充分发挥中国内地公司并购的效益，实现公司并购的公正与效率，我们试就中国内地公司并购特点、问题与对策作一系统深入探讨，以期有利于上述问题的解决。 
　　一、中国内地公司并购的特点 
　　根据2003年中国内地公司并购实践，有以下几大特点： 
　　1、目标公司分布广 
　　中国内地上市公司按行业分类有：公用事业、电子通讯、纺织服装、化工、建材建筑、交通运输、金融房地产、能源、食品酒业制造、农林牧副渔、轻工产品、商贸旅游、冶金工业、医药卫生、重型工业、综合加工17大类。中国内地2003年上市公司并购的目标公司在以上行业均有分布。 
　　目标公司分布在17大类行业的原因是多方面的，既有宪法修正案保护个体经济与私营经济的法制因素，又有加入世贸组织后快速发展的形势所逼因素，还有私营与外资经济强盛的因素。  
　　一是向私营与外资开放的行业增加。如为适应加入WTOR的需要颁布的《外商投资民用航空业规定》，使中国民航率先对外资公司开放，此外，市政公用事业、燃气、热力、供排水亦相继对私营经济和外资公司敞开大门。  
　　二是对并购公司而言，加入世贸组织后可利用比较优势，策划公司并购策略，结合国外及港澳台市场开拓公司并购业务；对目标公司而言，人世后各行各业都存在投资机会，都可能被兼并、收购。  
　　三是宪法修正案规定保护公民私有财产权和人权，促进私营经济、个体经济与其它非公有制经济加速发展。在这种形势逼迫下，公有制经济迅速退出原有领域，如中国一汽以14.21亿元并购天津汽车。随着私营经济的发展，私营经济并购公司规模也在日益扩大，如上海复兴以16.5亿元并购南钢股份。  
　　四是几年前并购一般为了“买壳”。现在，中国内地上市公司并购不仅要“买壳”，而且要“买仁”，即需要获取上市公司的业务。因此为了产业整合及公司快速发展产生了如燕京啤酒并购惠泉啤酒、东盛科技并购潜江制药、真善美电气并购佛山照明等战略性并购。 

　　2．公司并购主体变化快速 
　　一是外资公司并购快速，二是MBO并购流行；三是私营并购大幅增快。  
　　（1）2003年第一件外资公司并购就是美国花旗银行海外投资公司并购浦发银行5%的股权。该年外资公司并购加快了50％。  
　　外资公司并购中国内地上市公司有以下三个特征：一是收购公司多系港资；二是以产业兼并、收购为主，有70％的并购公司与目标公司的主营业务一致；三是并购溢价率较高。如华润轻纺，并购溢价率为75.39％。  
　　外资公司并购加速的原因在于，美国的五次公司并购浪潮证明，并购整合一般以产业并购为主,旨在利用比较优势得到更大的发展机会。另一方面，由于地理位置及公司文化、产业结构方面近似，港资在并购中国内地目标公司方面具有天时地利人和的优势．故港资在外资公司并购中所占比例较大。      
　　（2）管理层收购（MBO）流行。管理层收购（MBO）采取对目标公司母公司进行改造的方法：一是为了理顺母子公司两个独立法人之间的人财物关系，为并购公司与目标公司的整合创造机会；二是实行“金色降落伞”，稳定安抚目标公司及其母公司员工，帮助当地实现治安与市场的稳定祥和。  
　　（3）私营公司并购大幅加快。前几年，在公司并购主体资格方面，公有制公司是私营公司的1-3倍；到2003年，公有制经济与私营经济并购目标公司的数量相当，私营公司并购实现大幅加快。这是因为加入世贸，放宽中国私营资本的市场准人领域，在投融资、税收、土地使用和对外经贸方面采取措施，改善私有财产权和人权保护状况促进非公有制经济加速发展。 

　　3．公司并购效率较快提高  
　　中国内地公司并购效率较快提高表现在：一是简化机构，政府机关对公司收购行政许可审批速度加快；二是目标公司股票转让速度快速，且保证目标公司股票收购方向正确，目的有效、过程增值，这必然导引股份交付速度加快；三是目标公司并购批量化。  
　　中国内地公司并购的主管业务审批机关主要是中国证监会。该会出台了两个规范性文件《关于重大资产出售、收购和置换的通知》和《上市公司收购管理办法》，较快提高了公司并购效率：一是并购公司知晓上报中国证监会需要披露的问题；二是中国证监会明确需要关注的事项，有助于节省审阅报告的时间；三是中国证监会对自己的工作时限做了明确规定，如“证监会收到上市公司报送的全部材料后，审核工作时间不超过20个工作日”，充分证明中国证监会规范公司并购行为，提高目标公司并购效率时时效意识。 

　　4．公司并购方法缓慢创新  
　　公司并购方法是指并购公司获取目标公司控制权的方法。“公司并购方法创新”一是指目标公司被并购，收购公司在取得实际控制权中，采取控制现金“流出”的并购方法；二是为了取得目标公司实际控制权，对并购方法不断创新。 
　　中国内地公司并购初期，公司并购方法几乎都是“一进一出”的“等价交换”，并购公司并购目标公司交付现金取得该公司实际控制权，目标公司转让实际控制权得到了现金。  
　　近几年来，收购公司在收购方法中，产生了非现金“流出”的“不等价交换”状况，即并购公司通过收购获取了目标公司实际控制权，并购付出的现金还在并购公司控制之中，目标公司让渡实际控制权也没得到现金。  
　　一是通过对母公司改制获得控制权。对目标公司母公司的注册资本、股权结构方面进行改造，改变目标公司母公司的控制权归属，从而达到移转目标公司控制权的收购方法称为目标公司母公司改制。  
　　二是通过增资取得控制权。经过与目标公司母公司的股东合作，对目标公司母公司进行增资扩股，取得目标公司控制权达到控制目的。  
　　在目标公司收购中，无论对目标公司母公司改制，还是与目标公司母公司合资、增资、吸收合并，并购公司取得目标公司实际控制权时，交付的资金仍然是为自己控制。此类公司收购统称为“非现金流出”。在2003年公司并购市场中，“非现金流出”收购方法使用日益增加。在公司收购中，该年度的“非现金流出”占20％，在2002年仅占8.3％，在2001年仅5％，在2000年只占1.9％。  
　　在“壳内”并购目标公司股票是其交付手段。2003年产生的TCL通讯、武钢股份、上工股份、ST小鸭的并购案例，在目标公司层面产生了非现金流出的股票交付。从目标公司母公司“壳外”层面上升到目标公司“壳内”层面，是一种极大的突破。同时将使中国内地公司并购揭开新的一页。  
　　中国内地公司并购，从1997年到2002年，并购标的额一直处于0.64亿元至2.04亿元之间，而TCL集团以21.15元每股对TCL通讯0.81亿元流通股进行换股，交付的金额达17.13亿元，突破了公司并购瓶颈的限制。如果股票在交付中加以推广，必然打破上市公司并购的不平衡，走上中国内地公司并购新台阶。 

　　5．公司并购信托融资  
　　在中国内地公司并购中，难点是并购公司从何处筹集并购资金。在2003年的公司并购市场，实现了经过发行信托计划，收购股份的案例。中国内地公司并购尚处在初级阶段，从1997年到2002年，中国内地公司并购中，现金收购的交付比例占70％-80％。  
　　融资方面，需要借款人将股权作为贷款抵押，或将其他无瑕疵资产作为贷款抵押。由于公司并购特质，在策划并购信托融资时，信托公司应注意考查目标对象的产业、企业经营、政策法制、人权保护状况的改善及经营者个人素质各方面因素，以便规定公司并购信托融资最低出资比例。 

　　二、中国内地公司并购存在问题  
　　十年来，中国内地公司并购工作取得了举世瞩目的成就。但与美国和中国香港公司并购实践比较，存在很大差距。中国内地公司并购方面存在的主要问题是：  
　　1、缺乏一部综合调控公司并购活动的法律或法规  
　　中国内地公司并购立法与收购实践比较尚嫌落后。有关公司并购的法律规定散见于民法通则、合同法、行政许可法、证券法、金融法及上市公司收购管理办法、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书、豁免要约收购申请文件、外国投资者并购境内公司暂行规定、关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知、关于外国投资者并购境内公司股权有关税收问题的通知等法律、法规、规章、规范性文件。  
　　这些法律、法规、规章与规范性文件对中国内地公司并购的规范较分散，协调性差，甚至存在自相矛盾和法律冲突的地方。如对上市公司股票回购，有关收购A股、B股、H股之间，国家股、法人股和个人股之间的价格换算与利益区分方面的规定不尽一致和详细；对股东特别是中小股东的权利保护方面也存在矛盾与冲突。例如证券法规定，强制要约是指并购公司持有目标公司的股票达到一定比例时，必须对目标公司全体股东发出收购要约。一般而言，并购公司控制了30％的股票以后，就已取得目标公司实际控制权。但《上市公司收购管理办法》一方面确定中、小股东享有与大股东平等的机会，另一方面又没有针对中、小股东权利规定具体、可操作性强的保护措施。只是让这种理论上的机会能否实现取决于并购公司的意志与并购实践，致使广大中小股东的权利难以实现。 

　　2．对反收购制度缺乏明文规定  
　　虽然中国内地公司并购以协议收购为主，反收购的案例极少。但从公司并购实践来看，并不是所有的公司并购活动都成功，都取得了不俗的回报。有些上市公司在收购后的经营业绩处于下滑趋势，社会效益及经济效益均不显著。我国除《公司法》第149条不显山不露水地规定了股份回购这一反收购措施外，对其它反收购手段如中止协议、“白衣骑士”、“反噬防御”的规定尚属空白。 

　　3．公司并购的行政审批与执法部门不统一  
　　中国内地公司并购的审批与执法活动涉及中国证监会及各大区和动城市证券办公室与中央政府、地方政府的经贸、工商、立地、税收、银行、环保、知识产权、海关、法院、公安、检察、公证、国资、仲裁请部门，致使政府对公司并购实践的国家干预不统一。主要表现在：  
　　（1）对公司并购的行政审批立法不统一； 
　　（2）公司并购批准的权限职责与程序不统一； 
　　（3）公司并购案件的仲裁、诉讼（包括不服行政审批机关、复议机关决定而提出的行政诉讼）与行政处罚尺度不统一； 

　　4．中介机构作用未能充分发挥  
　　中国内地、美国、中国香港公司并购实践表明，中介机构如投资银行、律师事务所、审计师事务所、会计师事务所、产权交易所（中心）在公司并购活动中的策划、介绍融资、咨询、草拟协议、公证、释法、审查、调查、资产评估、出具法律意见书及财务顾问意见书方面起着举足轻重的作用。由于诸种因素，中介机构的作用在中国内地公司并购市场未能充分体现出来。 

　　三、中国内地公司并购对策  
　　根据中国内地公司并购实践中存在的以上问题，作者认为公司并购应当从立法、执法、司法、守法和法制宣传教育、普及法律的各个环节上予以重视和解决。我们对从中国内地公司并购诸多案例综合分析的基础上，适当借鉴中国香港与美国公司并购实践经验，提出若干可操作性、实践性强的公司并购对策： 

　　1．尽快制定公司并购法，改变法出多门的情况  
　　中国立法权较为分散：有全国与地方人大的立法权；有中央政府及地方政府的立法权；有中国证监会与中央政府各部委办的规章制定权；还有最高人民法院、检察院的司法解释权及上市公司证券交易所（中国内地目前仅有上海、深圳两家）的规范性文件制定权。致使公司并购方面的法律规定分散，内容存在不少交叉与重复，甚至有相互制约、冲突及矛盾的地方。  
　　因此，作者认为，中国内地急待制定一部综合调整公司并购关系的公司并购法。公司并购法统一规范公司并购主体资格及条件，公司并购方法及期限、信息披露与公告、国有与私营上市公司产权界定、资产评估、公司并购协议与要约收购内容，财政、税务、劳动人事、工商、公检法司、银行部门的协调，土地使用权转让费给付、税收与债权债务、职工安置与待遇、违约与侵权赔偿责任、公司并购案件的仲裁与审判、公司并购合同公证、投资银行贷款与抵押担保等。 

　　2．适当限制反收购措施。  
　　美国大多数州立法对公司收购中的反收购措施是持支持态度的。中国香港“公司合并、收购与股份购回守则”对反收购规定“受要约公司的董事局一经接获真正的要约，或当受要约公司董事局有理由相信可能收到真正的要约时，在未得到要约公司股东在股东大会予以批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约的实现或剥夺受要约公司判断该项要约利弊的机会”。  
　　我国内地公司并购实践中，善意友好并购占绝大多数，恶意收购及反收购案例从1994年公司并购开始发展迄今仅发生一例。因此中国内地证券法、公司法以及上市公司股东持股变动信息披露办法，外国投资者并购境内公司暂行规定对上市公司收购中的反收购是予以限制的，仅在公司法中规定了股份回购这惟一的一种反收购手段。  
　　作者认为，鉴于目前公司收购取得较大进步的状况，公司并购法应明文规定，目标公司进行反收购时，未经股东大会同意，不得随意采取反收购措施。 

　　3．公司并购的行政许可与行政执法由专门机构统筹  
　　即把国内分属国资局、外经贸部、商务部、证监会多个机构负责的公司并购统一由专门机构统管。该机构职责如下：  
　　（1）代表政府进行公司并购的许可审批； 
　　（2）研究公司并购实践中存在问题，草拟法规、办法报国务院通过后执行； 
　　（3）监督与公司并购有关法律、法规规章、规范性文件的实施，对群众进行法律咨询宣传与释法； 
　　（4）主持调解公司并购纠纷； 
　　（5）查处公司并购活动中的违法违规行为，给予行政处罚； 情节特别严重，构成犯罪的，由司法部门依法追究刑事责任。 

　　4．增加法院受理公司并购案件的种类  
　　根据我国内地公司并购实践，下列几类案件应归人民法院受理与审判：  
　　（1）并购程序的合法性与适当性； 
　　（2）并购协议的法律效力； 
　　（3）对行政执法部门处理公司并购案件的行政处罚不服提起的行政诉讼； 
　　（4）公司股东对违法并购使其合法权益遭受损失提起的诉讼； 
　　（5）公司董事因并购而被提前解聘或对相应的赔偿不服而提起的诉讼； 
　　（6）因收购公告或说明书内容虚假而受损害的法人、公民所提起的赔偿诉讼； 
　　（7）因散布公司并购方面假消息、讯息而使他人受损害提起的民事赔偿诉讼。并购公司或目标公司因违反收购合同而引起的违约赔偿诉讼。 

　　5．补充受害者强制收购制度 
　　（1）明确“一致行动”，将强制要约收购义务人扩充为投资者或其一致行动人； 
　　（2）明文规定“直接控制”与“间接控制”； 
　　（3）区分全面要约收购与部分要约收购，承认部分要约收购之合法性； 
　　（4）规定强制收购义务豁免条件，避免“黑箱操作”。 

　　6．适当发展公司收购的中介机构 
　　与公司并购有关的中介机构有投资银行、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所和一些产权交易机构。为了适应内地公司收购的实践，需使中介机构得到更快速的发展。同时，中国证监会要对这些中介机构有所限制，如它们不能发行债券和提供有融资性质的金融产品。但可以为收购公司和目标公司提供情息、咨询、介绍融资、资产评估及策划收购策略。 
　　作者系陕西省西安市中级人民法院研究室副主任