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| 证券发行制度的完善 | ||||
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发布者：朱运德律师
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中国的证券市场是在政府的鼎立支持下作为国有企业改制的手段而发展起来的，作为证券市场准入制度的发行制度必然带有强烈的计划性与行政性色彩。在经济体制改革早期和证券市场发育的奠基阶段，这种体制的确起到了一定的作用。在中国已经加入WTO，国内资本市场将逐步对外开放，并与国际资本市场接轨的背景下，证券发行制度中存在的缺陷所导致出的问题使之成为制约整个证券市场发展的瓶颈。中国证券市场要想在即将到来的金融全球化浪潮中站稳脚跟，并实现可持续发展，证券发行制度的改革与创新势在必行。因此，必须对证券发行制度进行市场化和国际化的改革，使证券的发行监管和信息披露制度与世界接轨。面对WTO的挑战，经过对中国证券发行制度现状的分析和未来前景的展望，我们认为，可以从以下几个方面来改革证券发行制度： 1 中国证券发行方式的完善 中国现有的股票发行定价机制的总问题仍是政府的行政干预色彩较浓，市场化程度不够，政府控制排挤了市场在资源配置中的作用，导致了实践中诸多问题的出现。 1.1 证券发行方式 中国的发行方式试行了认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行、网上定价抽签发行和网上定价发行方式的演变。1999年7月以后实行网下向法人投资者（包括战略投资者、一般法人投资者）配售和网上向一般投资者以累计投标询价方式发行相结合的方式。这些方式相比较而言，是逐步向市场化方向发展的。 目前中国证券发行方式所导致的问题主要有两个方面：首先是在上网发行方式下，由于大量代理开户现象的存在，导致一级市场风险向二级市场转移，整个证券市场投机过盛，严重影响了证券市场的秩序与筹资功能的实现。其次是投资者的资金集中于证券交易所所产生的法律责任的不确定性问题。 一级市场是直接沟通投资者与融资者的桥梁。要完善证券发行制度，就要全面推行股票交易实名制，依法对证券账户与资金账户的开户行为进行严格管理，严禁由他人代理开户的情况发生。引入国际通行的收款银行制度，新股认购资金依存贷合同关系集中于收款银行而非集中于证券交易所，参加股票公开发行的全体认购人均应有权向收款银行申请安全比例的消费信贷并以认购证券做出担保和信用保障安排。 在发行方式方面，值得一提的是二级市场投资者配售新股的方式。这种方式体现了市场化的改革取向，它压缩了一级市场新股申购的收益空间，使二级市场投资者分享了股票发行收益，可以帮助缓解一、二级市场资金失衡的局面，有利于中国证券市场的稳定。2000年中国曾实行过一段时间，后被停用。中国的做法的不足在于配售比例过小，申购的中签率过低，使得管理层的政策意图难以实现，也不能有效解决现有的问题。但是这一问题可以通过减少新股上网发行的部分，增大向二级市场配售的数量来解决或者通过扩大公司流通股的比例来增加中签号码的方式来完善。深交所于2002年4月15日发布了重新测试的通知，此方式的重新启用应是指日可待 1.2 定价机制的完善与创新 定价机制是证券发行的中心环节。中国目前采用的基本上是单一的证券监管部门监控下的市盈率定价技术（P/E法），新股的发行价主要取决于每股税后利润和发行市盈率，实际的发行市盈率是由行政主管部门审批决定。在决定市盈率时，采取不考虑各行业不同情形的“一刀切”的做法，实践中市盈率常常被人为压低，股票价格信号作用被扭曲。同时，目前中国证券市场出现了一大批有别于主板市场传统产业的诸如房地产企业、金融企业、建设中的高速公路及处于发展初级阶段的新兴企业，对这些企业来讲，证券经营机构不能依据市盈率定价技术确定其预期市值，也不能简单地依据此类定价技术确定拟发行证券的发行价格。因此，过去的单一的带有行政干预的市盈率定价技术正受到挑战。 改革定价技术的第一步就是要让市场来决定价格，政府监管只是维持市场秩序。价格确定中国际的常用做法是路演，目前中国已有使用。定价技术要向多元化方向发展，引入净现值定价技术(NVA)和现金流量折现定价技术(DCF)以适应多种产业的发展。 2 中国证券发行审核制度的完善 证券发行审核制度目的在于防止不良证券进入市场，以保护投资者利益。中国股票发行的审核制度充分反映了政府对市场干预的方方面面。 2.1 中国证券发行审核制度的演变。 20世纪90年代初期国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度。1996年，国务院证券委对审核制度进行改革，推行“总量控制、集中管理、限报家数”的管理制度。1997年7月1日，《证券法》颁布实施，明文规定证券发行的审核制度为核准制。但是严格的说，当时中国实践中所实行的审核制度并不是真正的核准制，而是一种带有强烈行政性色彩的审核制度。主要表现在规模控制仍然存在，由此导致出的一系列问题并没有得到解决。2000年后，证监会陆续颁布了一系列条例，取消规模控制，完善上市辅导，强化主承销商的推荐责任，中国的审核制度实现了真正核准制。 2.2 中国证券发行核准制的完善 核准制体现的是实质管理的原则，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查。这种双重审查有利于防止不良证券进入市场，在一定程度上有利于投资者利益的保护和市场秩序的维持。但是核准制本身有固有的缺陷：双重审查使主管机关负荷过重，而且会造成政府办公成本的增加,同时极易造成投资人的依赖心理，从而使证券发行责任的模糊。 中国证券发行审核制度中也存在种种问题。中国股市中所有制倾斜问题十分严重，国有企业一统天下，民营企业屈指可数。取消所有制歧视，活跃证券市场，提高上市公司质量，首先要转变观念管理层对所有企业的发行和上市申请一视同仁，同时还要制定开放和公平竞争的制度。股票的发行与上市是联动的，企业取得发行股票的资格即意味着取得上市资格。这种做法人为地降低了一级市场新股认购的风险。管理层取消发行与上市的联动机制，将证券的发行与上市分开管理、分别设防，发行由证监会审核，上市由证交所审核，上市标准高于发行标准，延长发行与上市之间的时间间隔,修改相关法律，制定明确的发行上市标准，是证券市场发展的必要条件。中国的承销商和专业中介机构缺乏行业自律。加强对中介行业的监管，使之独立发挥作用，是一个良好的证券市场所必需的。要严格按照《证券法》、《公司法》、《注册会计师法》等现行法律的规定重新审核证券中介机构的从业资格以确保其素质，增强主承销商的法律责任，强化其推荐作用，同时大力完善证券发行的信息批露制度，提高审核工作中的透明度，逐步将实质审批过渡到对信息批露的监管上来。 2.3 中国证券发行向注册制的转变 在《证券法》制定的时候，就有人提出实行证券发行的注册制。注册制体现了发行的公开原则，主管机关只对材料进行形式审查，无权进行实质审查。注册制所表现出来的价值观念反映了市场经济的自由性和政府管理的效率性，是世界证券市场发展的趋势。但是注册制是要以成熟的投资者和证券市场为基础的。注册制将信息批露制度作为保护投资者利益的重要手段之一，而中国的信息批露制度尚不完善；注册制的公开原则是以投资者的财务知识较丰富、金融意识较强、有能力分析发行人的公开说明材料为前提的，而中国的许多投资者缺乏财务和金融方面的知识。因此，目前中国证券市场上处于成长期，市场规则、市场主体和市场中介都还不具备在证券发行规则方面全面实行市场准入形式的注册制。 3 证券发行中信息披露制度的完善 中国现今有关证券法对信息披露的规定还是比较全面、细致和严格的，但这些规则仍非常零散，规则的稳定性与内在统一性问题亟待解决，同时执法、立法的广度和深度不够，执法方式不当，法律责任不平衡，对违规者大都采用行政处罚和刑事处罚，民事救济手段规定得相当稀薄。 3.1 中国证券发行中信息披露制度的完善 发行人和发起人虚假陈述既有合同责任又有侵权责任。公司在发行股票时，投资人与发行公司实际上有契约关系存在，发行人投资人负有契约上的积极义务。当其在信息公开文件中进行虚假陈述时，应对投资人负缔约过失责任。在一级市场中，如发行公司选择承销方式销售股票，与投资人进行交易的人是包销商,发行公司非证券买卖合同关系人，其作为交易关系人之外的第三人对股票之投资价值进行虚假陈述，显然构成民法上的第三人诈欺，故应对信赖其陈述的善意第三人负损害赔偿之责。无论是合同责任还是侵权责任，因为发起人、发行人参与公开文件的制作，最接近和了解公开文件的内容，同时也是证券发行的最终利益获得者，所以因信息披露的风险而对投资者造成的损害应当承担最严格的责任。 英美证券法都规定了发行人和发起人的免责事由。中国证券法规中对发行人和发起人的免责事由没有明文规定，但根据民法的一般原理和各国证券法的做法，我们认为，投资者在明知披露文件中存在虚假陈述的情况下，发行人和发起人可依此免责。 发行人以外的主体包括发行人的董事、监事和经理、证券承销商和社会中介机构及其从业人员和转售者。他们与投资者都缺乏契约关系，在信息披露过程中，因虚假陈述而造成投资者损失的，本质上都构成第三人侵权，应承担侵权责任。各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。我们认为，中国证券法上的规定不尽合理。第一，对中介机构规定故意才承担责任，限制了“过错”的范围。第二，对承销商规定无过错责任也不合理，因为承销商即使在充分尽职调查的情况下仍有可能无法知道发行人的某些具体情况。在免责事由方面，美国证券法规定由除了发行人可运用的免责事由外，发行人之外的人只要证明其在审查登记文件时履行了恪尽职守和合理调查的义务，就可以免责。 3.2 上市公司的网络披露 目前世界各国对英特网证券活动的监管都不令人满意，问题主要集中在一下一个方面：首先是上市公司的更新义务。公司应承担信息更新义务，但在网络披露中，由于所有活动均在网上进行，当有关的市场主体发生法律规定必须予以披露的事项并在发行人网络上登载时，投资者可能并不知悉，在判断投资者是否得到该（等）事项的通知方面，可能缺乏实在的证据，因此，在认定该主体是否履行法定披露义务的问题上，可能比较复杂。在网络披露中，各国监管机构要明确企业披露与否的认定标准。根据美国SEC的有关规定，有关市场主体以电子方式履行法定“散发”义务时，应保存足以证明其履行该义务的证据。其次是黑客入侵问题。当黑客或赖客入侵上市公司的网站，并修改其中的公司资料数据，从而给投资者造成损失的，上市公司是否应该承担赔偿责任？根据发行人承担无过错责任的原则，一般认为，无论是上市公司由于注意到网络遭入侵而未采取防范措施，还是由于疏忽或懈怠而使得投资者受到欺诈或误导的，上市公司均应赔偿因此所造成的损失。但是，如果是黑客采取了上市公司所无法具备的技术手段入侵网站，上市公司在入侵后的合理期限内可以不承担责任。最后是私募发行的问题。在私募发行中，网络披露的广泛性可能与私募本质发生冲突。但该问题可以通过口令技术得以解决，对于那些符合法定条件的投资者则给予口令，他们可凭口令浏览私募证券的有关材料。 4 证券发行国际化与品种创新 证券发行国际化是外国政府、企业、金融机构在本国发行证券和本国政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行。目前中国证券发行国际化的方式主要有： 1．境内上市外资股结构，即“B股”。“B股”市场是在中国证券市场特殊的状态下做为中国证券市场引进外资的一个渠道而建立起来的。目前“B股”市场首要解决的问题是“B股”的扩容和A、B股的合并。这就需要放松“B股”的资格审查和额度控制制度。允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，走出了A、B股合并的第一步。由于人民币在资本账户下不能自由兑换，A、B股的合并仍存在着巨大的障碍。 2．境外上市外资股结构，即目前人们所称的 H股、N股、S股等股权证券。中国内地企业到海外上市融资，企业要接受中外双方的法律管制，采取这种模式融资的企业上市前要进行业务重组和结构调整 ,以清除因中外体制和法律差异所带来的障碍。 3． 间接境外募股上市结构，它充分利用了境内合资法制和境外市场所在国法制的条件，使境外投资人对境外上市公司有较强的认同感，因而依此类结构组织的股票在发行效率、股票流动性和市场表现上均优于境外上市外资股结构。中国目前已在境外募股上市的上实控股、北京控股、航天科技等公司均采用此类结构。 4．存托证境外上市结构，采用这种形式，可以规避不同国家证券交易制度、管理、语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难，降低发行成本。中国目前已在境外上市的上海石化、上海二纺机、马鞍山钢铁等公司均采取ADR的境外上市结构。 5．国际债券和国家基金。由于债券的发行市场、币种选择、发行机构和债券品种的单一 ，国内会计制度与国际通行的会计准则并不接轨，目前国际债券和国家基金并不是主要的筹集外资的方式，但是由于其发行成本优越性，这两种方式还有很大潜力。 主要参考资料： [1]《乌拉圭回合协议导读》，世贸组织秘书处编，法律出版社2000年5月版 [2]《证券发行与承销》，吴晓求主编，中国人民大学出版社，2001年1月版。 [3] FSI 1999-2002 年报。 [4]《国际货币金融法》，董安生著，中国人民大学出版社，1999年版 [5]《证券市场信息披露法律监管》，齐斌著，法律出版社2000年版。 [6]《证券法律评论》，郭锋主编，法律出版社2001年版 [7]《中国证券市场发展的法律调控》，吴宏主编，法律出版社2001年版 [8]《中国证券监管与立法》，郭锋编著， 法律出版社2000年版 [9]《证券法热点问题探析》，于绪刚、郑琰编， 法律出版社 [10]《美国证券交易法律，卞耀武主编，法律出版社1999年版 [11]《私募资本市场：作用、风险与对诈骗的防范》，张文魁，《经济研究》2001年第5期 [12]《在国有股减持中创造双赢局面》，梁定邦，《当代经济科学》2001年第9期 [13]《规范和发展我国B股市场的理论思考》，赵锡军、李悦，《金融科学》2001年第3期 [14]《跨入WTO之门：中国证券业路该怎么走》，赵锡军、董安生、李悦，《投资与证券》2002年1月 |
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