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广东证监局课题组负责人：冯玉华执笔：吴霞赵志涛

并购是上市公司做大做强的主要途径，也是资本市场优化资源配置的重要手段。股权分置改革消除了流通股与非流通股之间的市场分割，为并购市场创新创造了条件。随着股权分置改革的基本完成和修订新的《上市公司收购管理办法》正式实施，以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征，给证券监管工作提出了新的要求。

　　一、后股权分置时期上市公司并购监管面临的挑战

　　（一）并购政策重新修订，监管模式须作相应调整

　　新修订的《收购办法》调整了监管模式，将监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合；同时，还进一步加大了持续监管力度。随着监管模式的转变，证券监管部门的监管方式、手段也应随之调整，制定相应的监管规程，加大对中介机构的监管力度，强化事后监管和持续监管。例如，按照目前的做法，一线监管部门仅在出具并购审核意见表时对收购主体资格进行简单的核实，或者实地考察收购人的生产经营情况，对其实力作出判断，一旦收购完成，就主要只是对上市公司本身进行监管，不再涉及并购行为。新修订的《收购办法》不仅对收购人主体资格提出了硬要求和软要求，而且也要求监管部门对收购人完成股权转让以后的行为进行持续监管，要求财务顾问出具意见，确保并购能够最大程度地保护上市公司利益，保护中小投资者利益。

　　（二）防止投机性并购成为监管的重点与难点

　　随着股票全流通的逐步实现，大股东及其他相关利益主体利用并购进行内幕交易、市场操纵或是恶意打击竞争对手的动机可能更强。主要表现在：一是通过并购与二级市场配合操作，扭曲股票转让价格。例如通过置换出优质资产，引起股价下跌，从而低价向关联方或有关隐性利益共同体出让股权。二是通过并购概念炒作获取二级市场收益。三是以并购为手段，达到打击或消灭竞争对手的目的。例如，有的并购方通过制造并购假象，造成竞争对手经营上的混乱。

　　（三）中介机构容易受到利益关系诱使，监管力度有待加强

　　《收购办法》尽管对财务顾问等中介机构的法律责任问题有所提及，但要求收购当事方聘请的中介机构保持中立立场，操作上恐怕难以实现。中介机构由于利益关系的诱使和约束，其业务操作必然偏向于雇佣方。鉴于中介机构尤其是财务顾问在并购重组中起着至关重要的作用，证监部门必须重视加强财务顾问的监管力度。

　　（四）并购后“退货”现象渐显，监管力度亟待加强

　　近年来，上市公司并购后“退货”的现象不断增加，有的收购方在签署股权转让协议后要求中途退货，如*ST华龙控股股东经司法拍卖获得控股权后，迟迟不愿付款和履行股东职责；有的收购方买入股权后又在较短时间内卖出，如*ST美雅控股股东广东轻纺以2.4亿元收购公司控股权后，又以600万元价格卖出。尽管并购方“退货”的原因多种多样，但并购后退货，往往造成推诿扯皮现象，严重损害中小股东利益，对上市公司监管提出重大挑战。

　　（五）市场创新行为不断涌现，监管要求不断提高

　　并购市场金融创新行为的不断涌现，对证券监管人员的依法行政水平和综合判断能力提出了较高的要求。例如，近期相当一批公司在其章程中新增了反收购条款，是否应被制止？反收购行为中，哪些须经股东大会审议，哪些属于董事会职权范围？已经出现和可能出现的很多新情况、新问题，都需要认真分析、准确把握。

　　二、后股权分置时期加强对上市公司并购行为的监管对策

　　（一）树立效率优先理念，深化市场化监管制度

　　在监管中树立效率优先理念，是后股改时期改善监管工作的一大前提。具体地，要鼓励市场化的监管，进一步减少对上市公司并购的事前监管，提高兼并的效率和收益水平。

　　（二）强化依法行政意识，完善并购法律法规体系

　　首先是整个并购法律法规体系的完善。目前，我国在反收购规范、反垄断规范等方面还需要尽快完善补充。其次，新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定，但仍存在需要补充完善的地方。如《收购办法》对收购人有3年经营情况的审核，对于专门成立公司进行本次收购，没有经营记录的行为如何审核？再如《收购办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披露标准没有明确规定。

　　（三）加强并购中介管理，提高中介执业质量

　　一是根据法律赋予的相应权力和责任，中介机构在必要的时候必须发挥纠偏的作用。中介机构不但要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外，还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度，构建中介机构的诚信档案，防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

　　（四）倡导诚实守信意识，建设收购信用管理系统

　　建议建立针对收购人的收购信用管理系统，收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系统内的不规范运作或者并购过程投机行为，应限制甚至禁止所有并购活动。同时，由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录，将使证券监管部门的审核更为快捷便利，有助于提高监管效率。

　　（五）严格限制投机行为，加强对投机性并购行为的监管

　　首先,要进一步加强信息披露。对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开，从而能够督促企业利益相关者监督收购方的不法行为，特别是企业高管人员和职工，由于其自身利益和并购事件密切相关，更能负责地保护上市公司利益。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者，加强对收购方资信状况的调查。在审核时，对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查，评估收购方的实力和并购的真实意图，特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后，加强对上市公司收购后的现场监管，严格监控控股股东的投资、经营动向，同时，抓住当前《刑法》修正案颁布的有利时机，对于挪用公司资金、利用并购进行幕后交易、二级市场操纵等侵害上市公司和中小投资者利益的行为，依法追究刑事责任。

　　（六）加强协调沟通配合，构建上市公司收购综合监管体系

　　建议监管部门将重点放在对收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上，同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。派出机构应发挥一线监管的优势，加强对收购人的现场核查，考察收购方的主营产业、市场前景、财务状况、管理体制、管理人员素质及信誉等，重点对实际控制人和大股东进行动态跟踪监管，跟踪异常情况，同时，加强与地方政府的沟通、协作，建立和完善综合监管体系，及时采取措施。证券交易所应强化收购信息披露的监管，主要对收购相关人的信息披露进行监管，尤其要强化收购过程中的信息披露。此外，还要加强相关监管部门之间的配合协调。特别是对于外资收购和民营企业收购，涉及到国资委、商务部、外汇管理局等，建议有关部门间建立信息共享机制，提高监管效率。

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